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【国金研究】索通发展深度：商用炭素有突出贡献的公司行业低谷扩张产能发表时间：2024-10-21 来源：星空体育app下载安卓版

我们预计公司2020-2021年归母净利润2.96亿元/3.75亿元，同比增长302%/26%，EPS 为0.88元/1.11元。公司下游主要为电解铝企业，选取A股上市的电解铝企业作为可比公司，采用相对估值法进行估值。按照行业2020年平均估值21倍对公司估值，给予未来6-12个月18.48元（21X）的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

电解铝产能扩张拉动阳极炭素需求，2020年将集中投产：阳极下游主要是电解铝行业，中国电解铝4500万吨产能上限拉动对阳极长期需求。未来原铝产量约有920万吨增量，对应新增预焙阳极需求量460万吨。2020年将是中国电解铝新产能集中投产的年份，待复产产能130.88万吨、已建成待投产79.5万吨，产能增速约5%，阳极企业有望受益需求增长。

阳极价格见底，受益石油焦和煤沥青价格下降：阳极价格与铝价走势关联度高，国内铝价已处于极端情况，在成本支撑的作用下铝价会出现反弹，阳极价格进一步下跌的可能性小，预计2020-2021年阳极价格变革-12%/2%。石油焦在阳极生产所带来的成本中占比60%，煤沥青在阳极生产所带来的成本中占比21%，受益于油价下跌，石油焦和煤沥青价格同步出现下跌，未来公司单位成本有下降的空间，预计2020-2021年单位成本变动-17%/0%。

行业低谷期产能扩张，有突出贡献的公司受益产能出清：公司阳极产能192万吨，权益产能146万吨。随着在建项目投产，预计公司2020年产量增50万吨至170万吨，2021年产量增10万吨至180万吨。由于价格与成本倒挂，技术实力强、装备水平高、融资能力强的企业有望最终胜出。作为阳极炭素唯一上市公司，公司有望在产能出清的过程中受益。

与下游电解铝企业采用股权合作下的“紧平衡”模式：公司与电解铝企业通过股权上的合作，实现共同受益。公司主要项目的产能均低于项目的全部需求量，即使下游客户的真实需求减少，对公司的影响有限。尤其是在当下铝价低迷的背景下，可以规避电解槽关停对公司阳极炭素需求减少的风险。

1)预焙阳极价格：假设2020-2021年预焙阳极销售均价同比变动-12%/2%。

2)预焙阳极产量：假设公司2020-2021年预焙阳极产量为170万吨/180万吨，同比增加50万吨/10万吨。

3)预焙阳极单位成本：假设2020-2021年石油焦和煤沥青价格同比变动-22%/0%，天然气和电力价格保持不变，基本的产品单耗保持不变。

作为预焙阳极唯一的下游电解铝行业，市场认为铝行业产能过剩问题严重，铝价难以出现反弹进而对阳极价格产生压制。

我们认为，当年的铝价已经处于极端悲观之下，铝价已经逼近行业的付现成本。如果铝价继续下跌，当企业没办法支付用于原材料货款和员工工资后，电解铝企业会考虑进行弹性生产或者关停产能。参考2015年11月极端情况下，国内电解铝企业联合减产保价，铝价在一个月反弹17%。我们大家都认为，在成本支撑的作用下铝价会出现反弹，阳极价格持续下跌可能性低。

我们认为，公司与下游电解铝企业的合作伙伴关系为股权合作下的“紧平衡”模式。公司在嘉峪关的产能为59万吨，东兴铝业对预焙阳极总需求量87.5万吨，公司的产能低于东兴铝业的总需求量，公司和东兴铝业均有持股；公司的创新项目产能60万吨，魏桥对预焙阳极总需求量323万吨（不考虑向云南转移产能因素），公司的产能低于魏桥的总需求量，公司和魏桥均有持股。因此，通过股权合作和紧平衡模式，下游客户的部分停产对公司销售影响有限。

作为商用阳极行业唯一上市公司，由于公司的下游主要为电解铝行业，我们选取云铝股份、南山铝业等国内A股上市的电解铝企业作为可比公司，采用相对估值法对索通发展进行估值。

根据Wind一致预期，可比公司2020年平均估值为21倍。我们预计索通发展2020年EPS 为0.88元，按照行业平均估值21倍对公司估值，给予未来6-12个月18.48元（21X）的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

海外疫情持续风险：公司有一部分预焙阳极用于出口，海外疫情持续发展可能会对公司出口业务产生一定的影响。

索通发展股份有限公司（简称：索通发展）成立于2003年8月27日，公司前身是索通临邑碳素有限公司。2008年1月15日，公司更名为索通发展有限公司。2010年12月27日，公司做股份制改制，更名为索通发展股份有限公司。公司于2017年7月18日登陆上交所。自2003年设立以来，公司主要营业业务未发生变化。

公司控制股权的人和实际控制人为郎光辉先生，截至2019年6月30日，郎光辉持有1.02亿股、占公司总股本的比例为30.29%，王萍女士持有发行人0.56亿股、占公司总股本的16.47%，郎光辉先生和王萍女士为一致行动人。

郎光辉为中国有色金属工业协会铝用炭素分会常务副会长，先后荣获美国TMS(矿物、金属和材料)协会最佳绿色实践奖、中国有色金属工业集团“2010年度优秀企业家”、中国有色金属工业协会“科学技术一等奖”。

公司主要生产适合大电解槽及高电流密度的预焙阳极（或称：阳极、炭素、阳极炭素）。作为中国最大的商用预焙阳极生产企业，国内客户包括东兴铝业、中国铝业、东方希望、农六师铝业等电解铝企业。除了国内市场外，公司的出口量稳居首位。自1999年产品首次出口海外以来，公司产品已经出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲等国家，主要境外客户包括俄罗斯铝业、马来西亚齐力铝业、德国崔马特铝业、达姆科得尔夫齐吉铝业等。

由于预焙阳极用途的针对性较强，只用来生产原铝（或称：电解铝、铝锭），因此，对铝行业依赖较大。不同电解槽对应的预焙阳极在尺寸、性能等指标要求不同，对电解铝产品的性能产生一定的影响，电解铝企业选择预焙阳极的供应商一般评估时间比较久。一旦成为电解铝企业的合格供应商，更换频率较低，两者之间的供应关系较稳定，因此公司的下游客户相对稳定。

公司产品结构中，预焙阳极是公司主要的产品，2018年该产品在公司收入和利润中的占比均为97%；从产品销售的地区看，2018年国内业务收入占比67%，利润占比64%。

从公司过去五年（2014-2018年）收入和利润看，2017年是公司重要的转折点。2017年嘉峪关项目的投产后，恰逢电解铝行业对违规产能清理和采暖季限产带来的价格持续上涨，公司的收入和利润出现大幅度增长。2018年公司产量继续小幅度增长，虽然价格会出现下跌，但是对收入影响有限，对利润的影响更大。

2019年预焙阳极市场较2018年更加严峻，产品价格延续了2018年的跌势，公司产品售价一下子就下降。2019年1-9月，公司实现营业收入29.55亿元，同比增长16.59%；归属母公司净利润0.59亿元，同比减少65.53%。依据公司发布的2019年业绩快报，2019年归属于母公司净利润0.57-0.75亿元、同比减少62.61-71.79%，扣非后归母净利润0.89亿元-1.08亿元，同比减少49.02-57.78%。公司处置了子公司相关设备导致营业外支出增加。

铝的化学性质活泼，在自然界中主要以铝硅酸盐矿石的形式存在。十九世纪末，冰晶石-氧化铝熔盐电解法诞生。先用铝土矿制备氧化铝，再将氧化铝溶解在熔融的、包含冰晶石以及氟化钠等一系列添加剂的溶液中，用预焙阳极作为电极通直流电，从而将单质铝在阴极还原出来。电解法制备金属铝的技术一直沿用至今，预焙阳极与铝行业的发展密切相关。

预焙阳极是原铝生产中不可替换的重要原材料，伴随着铝工业的发展，预焙阳极行业同步发展起来。

从全球原铝需求看：2005年全球原铝产量3191万吨，按照1吨原铝消耗0.5吨预焙阳极计算，对应预焙阳极需求量1596万吨；2019年全球原铝产量6369万吨，对应预焙阳极需求量3185万吨。

从中国原铝需求看：20世纪90年代中期以来，中国有色金属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝行业投资力度显著增大。从1996年至2019年，中国原铝产量从178万吨增至3580万吨，复合增速14%。中国从2001年开始超过俄罗斯成为全世界最大原铝生产国，之后产量从始至终保持迅速增加，2019年中国产量的全球占比为56%。从全球其他几个国家原铝产量看，2005年全球（扣除中国）原铝产量2410万吨，2019年全球（扣除中国）原铝产量约2789万吨，在过去十三年中产量增长仅379万吨，中国是全球原铝产量增长的推动力量。2005年中国原铝产量781万吨，按照1吨原铝消耗0.5吨预焙阳极计算，对应预焙阳极需求量391万吨；2019年中国原铝产量3580万吨，对应预焙阳极需求量1790万吨。

中国是全球最大的原铝及预焙阳极生产国，产品不仅供应国内市场，还大量销往国外，中国已成为全世界最大的预焙阳极出口国。2008年中国预焙阳极产量820万吨，出口量106万吨；2019年中国预焙阳极产量1875万吨，出口量113万吨。从2008年至今，中国预焙阳极全年出口量一直维持在110万吨左右，这与海外原铝产量增幅较小有关。随着中国市场预焙阳极产能的增长，虽然出口比例由13%下滑到2019年的6%左右，但是全球最大的预焙阳极出口国之位不可撼动。2019年中国出口量排名前三国家分别是马来西亚、加拿大、俄罗斯，其中：马来西亚36.7万吨，加拿大20.8万吨、俄罗斯13.9万吨。

由于未批先建情况严重，中国原铝产能持续扩张，这种违规建设情况在2017年得到遏制。2017年4月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018年1月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间表。对于违法违规的项目，能够最终靠购买合规产能指标的方式让产能合法化，对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。在以上两个政策的指导下，中国原铝产能基本被锁定在4500万吨左右。2019年中国原铝产量3580万吨，未来原铝产量约有920万吨增量，对应新增预焙阳极需求量460万吨。未来随着中国铝行业的发展，对预焙阳极的需求也会持续增长。

2015年以来，国内铝价最高曾达到16000元/吨，最低曾一度下跌至10000元/吨，原铝生产企业的利润波动很大，甚至有些原铝企业出现亏损、破产关闭。铝价的波动也导致了预焙阳极的价格波动，2016年以来，价格最高4600元/吨，最低至2600元/吨。

2019年下半年以来电解铝行业利润由负转正，由于上游氧化铝行业产能严重超过标准，氧化铝价格会长期维持在低位，行业利润将从上游资源端（氧化铝）向中游冶炼端（电解铝）转移，电解铝行业的盈利持续性增强，这会导致电解铝产能投产的意愿增强。2019年12月单月电解铝产量304万吨，环比增加4.7%，高盈利慢慢的开始触发产能投放。

根据百川资讯的统计，2020年中国电解铝待复产产能130.88万吨、预计年内可复产122.38万吨，2020年中国电解铝已建成待投产79.5万吨、年内在建且具备投产能力新产能397万吨。

受新冠肺炎疫情和海外市场恐慌影响，国内铝价在2020年三月份大幅度下滑，长江铝现货价格跌至11300元。按照2020年2月国内电解铝完全成本计算，行业内铝企每吨亏损1800元，行业内没有一家公司可以完全成本实现盈利。依照我们测算，目前中国电解铝行业的平均付现成本11227元（含税），这是用于维持企业正常生产而采购原材料和支付员工工资的最低成本，与11300元的现货价格接近。

当前铝价下，国内可以现金盈利的地区仅有山东部分非公有制企业、新疆火电铝产能、云南水电铝产能。从2020年新投产产能看，主要为云南的水电铝产能。我们大家都认为，铝价短期下跌并不会导致2020年新投产产能延后。

2015年11月，国内铝价也出现过大幅度下滑的情况，上海期铝价格跌至9620元，为1996年以来的最低价格。当时电解铝行业的平均付现成本约10187元（含税）。在铝价与付现成本倒挂的情况下，中国十四家电解铝企业启动联合减产，铝价从2015年11月24日见底后在一个月的时间内反弹至11300元，涨幅为17%。我们大家都认为，如果后期铝价继续下跌，不排除电解铝公司进行联合减产的可能。

铝是用量仅次于钢铁的金属，铝下游大范围的应用于房地产、交通、电子、电力等行业，是国民经济发展不可缺失的原材料行业。根据安泰科统计，2019年中国电解铝行业短缺69万吨。我们大家都认为，当前的铝价已属于极端情况，铝价长期低于付现成本的概率低，在成本支撑的作用下铝价会出现反弹。由于预焙阳极价格和铝价长期走势趋同，我们预计后期阳极价格持续下跌的可能小。

电解铝企业使用的预焙阳极主要有两方面来源，一个是铝企配套的自建阳极炭素产能，一个是从独立的预焙阳极企业外购炭素（称为商用炭素）。从2012年至今，中国电解铝区域产能出现两次变化。第一次变化是以河南、山东为主的高电价区域向内蒙、新疆为主的低电价区域进行转移。第一次转移中，电解铝企业基本都配套了炭素产能。第二次变化是以新疆、山东为主的以火电为主要能源的区域向云南以水电为主的区域转移。第二次转移中，配套炭素产能的电解铝企业不多，这为商用炭素公司可以提供机会。

云南省原有电解铝企业仅云铝股份一家，2019年电解铝产量190万吨，未来云铝股份产能将增至320万吨，神火股份向云南转移90万吨，中国宏桥向云南转移203万吨，新疆其亚向云南35万吨。未来云南省电解铝产量将从2019年190万吨增至648万吨，对应预焙阳极需求量从95万吨增至324万吨。目前，云铝股份的自建预焙阳极产能60万吨，拟与索通发展合资新建预焙阳极一期产能60万吨以满足其自身在当地原铝生产要。云南神火和云南宏桥没有自建阳极产能，云南其亚的阳极产能建设方式还有待进一步确认。

2019年末，中国预焙阳极总产能约2800万吨，行业需求量约1800万吨，市场供应处于过剩中。由于我国预焙阳极行业属于新兴行业，发展时间比较短，市场集中度较低，大部分是装备及技术水平落后、缺乏环保设施的小规模预焙阳极生产企业，主要分布在河南、山东、河北等环渤海地区。2017年受到京津冀采暖季限产的原因，大量产能的关停导致阳极价格大大上涨。2018年开始，采暖季限产不再采用一刀切的模式，阳极价格慢慢的出现下跌。依照我们调研的情况看，电解铝配套的预焙阳极企业的成本已经与价格会出现了倒挂。

从预焙阳极企业的成本构成看，直接材料在完全成本占比中约74%，由于阳极的原料为大宗商品，企业的单耗对成本影响大，这与企业的技术实力、装备水平有关。除去直接材料外，财务成本在完全成本中占比约6%，财务成本对阳极企业的影响大。我们大家都认为，在产品价格低迷的情况下，技术实力强、装备水平高、融资能力强的企业有望最终胜出，从而推动行业良性发展。

从全球范围看，电解铝企业配套的预焙阳极仍是主要的阳极炭素来源。从行业发展的新趋势看，电解铝企业和预焙阳极生产的社会化分工是行业发展的新趋势，新建电解铝产能从经济效益的角度，倾向于不再自配阳极产能。

根据百川资讯的不完全统计，中国商用炭素产能占比约50%-60%，有突出贡献的公司是以索通发展、济南澳海炭素、济南万瑞炭素、山东晨阳碳新材料、济南中海炭素为代表的企业，其余企业整体产能规模较小。对于索通发展而言，主要的竞争对手是商用阳极企业，而不是电解铝配套的预焙阳极产能。

除了铝厂自配的阳极产能和商用炭素企业外，行业中还有一些规模比较小的阳极生产企业，产能规模普遍较小，设备老旧。由于预焙阳极是电解铝主要的消耗性辅助原料，承担着耐强腐蚀和高温导电的功能，是电解槽的“心脏”，电解铝企业为保障电解槽的稳定安全生产，长期趋势上也倾向于向技术实力强的商用炭素公司进行采购。此外，阳极生产的过程中有大量污染物排出，从过去五年的情况看，环保政策对阳极的产量和价格产生了较大的影响。随着资源综合利用、循环经济概念的推行，一些小规模的预焙阳极生产企业由于资金、技术实力的不足，将被迫退出竞争或被兼并重组。我们预计，索通发展将在这轮行业洗牌中受益。

石油焦、煤沥青是预焙阳极行业的上游，两者占预焙阳极生产所带来的成本的75%左右，其中：石油焦是预焙阳极生产的骨料，占预焙阳极总重量的80%以上。因此，预焙阳极的生产要选择石油焦和煤沥青资源集中的地区。另外，下游铝工业由于环保原因，对预焙阳极的硫含量有较严格的要求，预焙阳极的生产只能采用中低硫石油焦。

从我国目前的原料供应来看，中国是全球仅有的石油焦和煤沥青原料供应都比较充足的国家，而且中低硫石油焦的产量较高，为预焙阳极生产的可持续发展提供了良好的支撑。由于我国拥有丰富的石油焦、煤沥青资源，我国每年产生的石油焦和煤沥青约有50%被预焙阳极行业利用。中国石油集团经济技术研究院发布的《2018年国内外油气行业发展报告》称，随着地方民营大型炼化项目相继投产，2019年全国原油一次加工能力将净增3200万吨/年，全国炼油总能力将达到8.63亿吨/年；过剩产能将升至约1.2亿吨/年，同比增长约三分之一。2019年中国国产石油焦的产量2804万吨，石油焦的供应十分充足，独特的资源优势将为我国建设预焙阳极规模化生产基地奠定坚实的基础。中国的煤化工产业发达，煤沥青作为煤化工行业的副产品，供给充分，2019年中国进口煤沥青1.23万吨、出口煤沥青51.81万吨，净出口50.58万吨，是全球主要的煤沥青出口国。

石油焦和煤沥青均属于石油产业链，与油价关联度高。受益于油价下跌，石油焦和煤沥青价格下降会导致预焙阳极企业成本下降。

公司是中国最大的商用炭素企业，2018年自产预焙阳极87.63万吨。2019年随着在建项目的逐步投产，我们预计产量约120万吨。

2019年三季末，公司在建工程余额从年初17.62亿元降至0.74亿元，固定资产余额从年初13.45亿元增至33.35亿元，这也说明企业主要在建项目陆续投产转固。

公司共有十一家子公司，从事阳极生产的子公司有六家，分别是：嘉峪关索通（25万吨）、嘉峪关炭材料（34万吨）、索通齐力（30万吨）、山东创新炭材料（60万吨）、锦旗碳素（16万吨）、索通云铝（60万吨），集团德州本部的产能为27万吨。由于索通云铝项目尚未开始建设，在不考虑索通云铝项目下，公司的阳极总产能为192万吨，权益产能146万吨。随着索通齐力项目、山东创新炭材料项目的逐步投产，并购的锦旗碳素项目贡献产量，我们预计2020年公司的总产能将达到192万吨。

随着商用预焙阳极企业的产能提升，以及行业集中度的提高，大型电解铝生产企业出于稳定供货、产品性能考虑会选择竞争实力强的预焙阳极生产企业，结成战略联盟一起发展。与此同时，由于电解铝行业前些年的盈利状况不佳，为减少资本开支，新建的项目不再配套阳极产能而选择外购。作为预焙阳极生产企业，也同样有绑定大的下游客户需求。

索通发展与电解铝生产企业之间采用的就是股权上相互参股的模式，以保持稳定的合作关系。

嘉峪关索通25万吨产能和嘉峪关炭材料34万吨产能：索通发展为第一大股东，持股票比例95.63%，酒钢集团为第二大股东，持股票比例4.37%。这两个项目主要是为了配套酒钢集团下属东兴铝业对阳极的需求。东兴铝业原铝产量约为175万吨/年，对阳极需求量约为87.5万吨/年。

索通齐力30万吨预焙阳极及余热发电项目：索通发展为第一大股东，持股票比例80%，马来西亚齐力集团为第二大股东，持股票比例20%。齐力集团电解铝产能76万吨，2019年新增电解铝产能32万吨。未来索通齐力项目的产品将主要出口马来西亚等境外市场。

锦旗碳素16万吨产能：索通发展为第一大股东，持股票比例50.99%，旗能电铝为第三大股东，持股票比例14.48%。旗能电铝为重庆市能源投资集团的电解铝板块，电解铝产能32.4万吨，对阳极的需求量约为16万吨。该项目为公司2018年收购的项目，收购完成后有助于索通发展形成以重庆市场辐射西南地区客户的局面。

山东创新炭材料（一期）60万吨：索通发展为第一大股东，持股票比例51%，山东创新为第二大股东，持股票比例29%，魏桥铝电为第三大股东，持股票比例21%。魏桥铝电为中国宏桥的子公司，中国宏桥是中国最大的电解铝企业，在山东拥有646万吨电解铝产能，对阳极需求量约为323万吨。

索通云铝（一期）60万吨：索通发展为第一大股东，持股票比例65%，云铝股份为第二大股东，持股票比例35%。云铝股份在云南的电解铝产能约320万吨，对阳极的需求量约160万吨，自产阳极产量60万吨，缺口100万吨需要外购。

公司建设了高低温余热发电技术，将生产的全部过程中产生的一部分余热收集起来用来生产生活用热，多余部分通过在煅烧车间安装的余热发电装置进行发电，可满足全厂60%的动力用电。2018年公司电力采购价格（不含税）0.59元，按照1吨阳极消耗138.6度电测算，公司电力完全外购时的成本为81.77元，而2018年报披露的综合用电成本27.64元，余热发电导致综合用电成本节约73.54%。

公司原材料中，石油焦占据主要地位，占了公司生产所带来的成本的60%左右。中国的石油焦大部分由中石化和中石油生产，公司预焙阳极主要产能位于山东（117万吨）和甘肃（59万吨），与石油焦的原产地基本匹配。通过集中采购，能够更好的降低采购成本，保证长期质量稳定、品质均匀的石油焦的供应。

为了建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员及分子公司核心技术骨干的积极性，公司推出股权激励计划。本次股权激励的行权条件相比来说较低，诚意足，有利于提高核心人才的积极性。

本次股权激励计划总授予权益1025.41万份，首次授予917.14万份，首次授予的激励对象共计314人，包括：公司董事和高级管理人员，公司（含分、子公司）核心技术（业务）骨干。为吸引人才，公司还预留108.27万份，用于激励未来加入团队的核心人才。

2018年公司生产所带来的成本（不含税）2664.55元/吨，较2017年增加418.73元，增长主要源于石油焦、煤沥青价格持续上涨，天然气价格的变化。从另外的成本看，电力、人工、制造费用相对固定。2018年，石油焦在生产所带来的成本中占比约60%，煤沥青在生产所带来的成本中占比约21%。受益于油价下跌，石油焦和煤沥青价格同步出现下跌，未来公司单位成本有下降的空间。

1)预焙阳极价格：我们预计铝价进一步下跌的空间小，后期在成本支撑下会出现反弹。由于阳极的下游主要是电解铝，因此我们预计阳极价格有望在2020年见底后出现反弹。因此，我们假设2020-2021年预焙阳极销售均价同比变动-12%（2020年初至今均价较2019年全年下跌12%）/2%。

2)预焙阳极产量：由于企业主要在建项目在2019年开始转固，2020年产能将增至190万吨。因此，我们假设公司2020-2021年预焙阳极产量为170万吨/180万吨，同比增加50万吨/10万吨。

3)预焙阳极单位成本：国金石化组认为2020-2021年布伦特油价将在50美元/桶以下运行，较2019年下跌22%。由于石油焦和煤沥青价格与油价相关度高，因此我们假设2020-2021年石油焦和煤沥青的价格同比变动-22%/0%。我们假设2020-2021年天然气和电力价格保持不变，基本的产品单耗保持不变。