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锌业股份：老骥伏枥志在千里优势-1

锌业股份：老骥伏枥志在千里优势-1 发表时间：2024-10-09 来源：产品中心

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锌业股份正面临新的发展机遇：公司是国内最早进行精锌生产的企业之一，拥有湿法、火法(竖罐)、和火法(ISP)等三种精锌生产的基本工艺，合计锌冶炼产能达39万吨，工艺之间具有很强的互补性。公司另有3万吨精铅冶炼能力，铅锌冶炼合计产能居国内首位。

公司培养和造就了一大批具有多年行业经验的管理和技术人员。随着大股东占款问题的解决，加上新一届管理层年龄和知识结构更合理，公司治理结构大为改善，企业凝聚力显著地增强。加上行业景气度持续上升，公司正面临着新的发展机遇。

拟注入的西藏蒙亚啊矿具备极高开采价值：该矿位于西藏北150公里，矿区面积112.6平方公里，已探明矿脉19条。预计全部矿区的储量应不低于200万吨金属量。从已完成详勘的一条和初勘的三条矿脉普查数据看，保有锌金属量26.25万吨，铅金属量19.95万吨，铅加锌品位达21.3％，是典型的富矿。目前正在集中开采的14号矿以硫化矿为主，矿体规模大、埋藏浅，便于露天开采，具有很高的开采价值。而且，随着青藏铁路的开通，运输瓶颈也有望解决。

增发可望大幅度的提高公司纯收入能力：我们预计蒙亚啊矿将在2007年、2008年和2009年分别提供铅锌金属量8.2万吨、17.5万吨和22.7万吨；使得至2009年公司的原料自给率达47％。我们预计2007～2009年，矿山加选矿厂将分别贡献每股0.33元、0.57元和0.48元，从而大幅度的提高公司的盈利能力。加上锌合金项目的投产，锌业股份可望成为国内铅锌行业上下游一体化的优势企业之一。

我们对未来两年锌价走势较为乐观：由于矿山产量增长缓慢，加上锌消费仍可望保持稳定增长，我们大家都认为未来两年全球锌市场仍将面临供需缺口。这将会带动库存稳步下降并一直处在历史低位。因此，我们对未来两年的锌价走势较为乐观，并认为价格的持续高企可望持续到2008年。我们对2006年、2007年和2008年的锌价（含税）预测分别为28,000元/吨、32,000元/吨和28,000元/吨。

给予公司“优势－1”投资评级：我们大家都认为，随公司治理结构的改善，行业景气度的持续上升，以及对上游矿山和下游加工领域的延伸，锌业股份的盈利模式将明显完善，抗风险能力大幅度提高。未来三年（2007~2009年）公司盈利将持续大幅度增长，至2009年实现净利润16.02亿元，2007年、2008年和2009年每股盈利分别为0.65元、1.11元和1.21元，年均复合增长率达92.7％。按照2008年7倍的动态市盈率以及4倍EV/EBITDA，我们大家都认为公司合理股价应在7.7元。并给予其“优势－1”的投资评级。

主要风险：1）矿山自然条件的限制：虽然有地方政府的支持，但拟收购的蒙亚啊矿地区属高原气候，氧气稀少，紫外线辐射强烈。而且，矿区所在地为人口稀少，劳动力和生产资料缺乏。这都将会增加矿山开采的难度。2）公司关联交易以及治理结构的风险：虽然随着大股东占款问题的解决，锌业股份的治理结构已大为改善，关联交易比例也大为下降。但由于历史的原因，集团公司与股份之间仍有一定金额的关联交易，而且治理结构仍有进一步改善的空间。3）虽然近期OECD领先指标有所反弹，但如果全球经济稳步的增长放缓的速度高于我们预期，锌价持续上涨的动力将会大为减弱；4）一旦人民币持续升值，则可能会对国内铅锌价格形成一定的打压。

在综合考察锌业股份所处铅锌行业的发展前途，拟通过定向增发投入的西藏蒙亚啊矿的资源和开采成本优势，以及未来在上游矿山和下游锌合金等领域的产能扩张计划等因素后，我们大家都认为未来三年（2007～2009年）锌业股份的盈利将会大幅度增长，年复合增长率达92.7％。我们的盈利预测表明，至2009年锌业股份将实现净利润16.02亿元，每股盈利1.21元（按增发后股本计算）。我们给予公司“优势－1”的评级，认为公司的合理股价应在7.7元。

对锌业股份合理股价的预测主要是基于相对估值法（P/E和EV/EBITDA）。按照与国际、国内同业相比的相对估值法，我们得出公司的合理股价为7.7元（7倍的2008年动态P/E和4倍的2008年EV/EBITDA）。

锌业股份是国内大型锌冶炼企业之一，有着悠久的精锌生产历史，拥有湿法、火法(竖罐)、和火法(ISP)等三种精锌生产的基本工艺；合计锌冶炼产能达39万吨，工艺有很强的互补性。另有3万吨精铅冶炼能力，铅锌冶炼合计产能居国内首位。公司培养和造就了一大批具有多年行业经验的管理和技术人员。随着大股东占款问题的解决，加上新一届管理层年龄和知识结构更合理，公司治理结构大为改善，企业凝聚力显著地增强。加上行业景气度持续上升，公司正面临着新的发展机遇。

我们的分析表明，公司拟增发注入的西藏蒙亚啊矿具备极高开采价值。该矿位于西藏北150公里，矿区面积112.6平方公里，已探明矿脉19条。预计全部矿区的储量应不低于200万吨金属量。从已完成详勘的一条和初勘的三条矿脉普查数据看，保有锌金属量26.25万吨，铅金属量19.95万吨，铅加锌品位达21.3％，是典型的富矿。计划集中开采的14号矿以硫化矿为主，矿体规模大、埋藏浅，便于露天开采，具有很高的开采价值。而且，随着青藏铁路的开通，运输瓶颈也有望解决。

目前，华夏矿业已于西部矿业的选厂签订了委托加工合同，实际选矿能力可达1,000吨/日。在收购完成后，锌业股份将会扩大矿山开采能力，并分两期建设4,000吨/日选矿厂，以大幅度的增加精矿产品的产量。我们预计，如果扩产顺利，蒙亚啊矿将在2007年、2008年和2009年分别提供铅锌金属量8.2万吨、17.5万吨和22.7万吨；这样，至2009年公司的原料自给率将达47％。我们预计2007～2009年间，矿山加选矿厂将分别给公司贡献每股0.33元、0.57元和0.48元，从而大幅度的提高公司的盈利能力。加上锌合金项目的投产，锌业股份可望成为国内铅锌行业上下游一体化的优势公司之一。

目前，由于矿山产量增长缓慢，加上锌消费仍可望保持稳定增长，我们大家都认为未来两年锌市场仍将面临供需缺口。这将会带动库存稳步下降并处于历史低位。因此，我们对未来两年的锌价走势较为乐观，并认为价格的持续高企可望持续到2008年。我们对2006年、2007年和2008年的锌价（含税）预测分别为28,000元/吨、32,000元/吨和28,000元/吨。

另一方面，由于锌精矿产量增加有限，而冶炼产能扩张过快，2000年以来铅锌冶炼加工费持续下降，冶炼企业的盈利空间被大幅压缩。我们大家都认为，随着对上游矿山和下游加工领域的延伸，锌业股份的盈利模式将显著改善，抗风险能力会大幅度提高。而且，作为资源自有率较高的锌铅冶炼企业，公司将能够较为充分地分享铅锌价格持续上涨所带来的好处。

矿山自然条件的限制：虽然西藏自治区政府已将矿产资源开发作为中长期的发展重点之一，但拟收购的蒙亚啊矿海拔4,800～5,570米，氧气稀少，紫外线辐射强烈。而且，矿区所在地人口稀少，缺乏劳动力，生产资料匮乏。这都将增加矿山开采的难度。

公司关联交易以及治理结构的风险：虽然随着大股东占款问题的解决，加上新一届管理层年龄和知识结构更合理，锌业股份的治理结构已大为改善，企业凝聚力显著地增强；而且关联交易比例也大为下降。但由于历史的原因，集团公司与股份公司之间仍有一定金额的关联交易，而且治理结构仍有进一步改善的空间。

公司未来业绩增长的主要不确定因素包括：1）若无法及时完成定向增发并获得资金支持，则计划中的收购和产能扩张项目将会延后，盈利增长也没办法保证；2）虽然近期OECD领先指标有所反弹，但如果全球经济稳步的增长放缓的速度高于我们预期，锌价持续上涨的动力将会大为减弱；3）一旦人民币持续升值，则可能会对国内铅锌价格形成一定的打压。

葫芦岛锌业股份有限公司（以下简称“锌业股份”或“公司”）的主发起人葫芦岛锌厂始建于1937年，是国内最早进行精锌冶炼的生产企业之一。当时的设计规模为年产锌1万吨、硫酸1.5万吨，采用竖罐炼锌工艺生产。解放后，企业先后进行了多次较大规模的技术改造。至1992年，葫芦岛锌厂锌的冶炼能力已增加到20万吨，硫酸的生产能力达40万吨，成为亚洲最大的锌生产企业，以及国家特大型企业之一。

锌业股份上市时，主要资产为葫芦岛锌厂20万吨锌生产系统的主体部分，包括第一冶炼厂、第二冶炼厂和第四冶炼厂(综合利用车间)。之后，锌业股份又利用募集资金，对原有的20万吨“火法”炼锌工艺进行了技术改造，制酸系统采用了先进的“两转两吸”新工艺，使总硫利用率达到了93%以上。同时，公司还建设了第三冶炼厂，采用目前世界较为先进的“水法”新工艺，现已形成年产电解锌13万吨的生产能力。该工艺的最大优点是减低了对环境的污染，同时提高了资源的利用水平，与原有的“火法”工艺形成了优势互补。

2003年，公司又利用国家贴息贷款以及自筹部分资金，建成了年产6万吨锌和3万吨铅的密闭鼓风炉。该项目已于2006年7月进行了试生产。至此，锌业股份的锌冶炼具备竖罐炼锌（火法）、电解法炼锌（湿法）和密闭鼓风炉炼锌（ISP）三种工艺，目前，锌业股份的冶炼总产能为年产精锌39万吨和精铅3万吨，锌冶炼产能位居国内第一位。公司2005年精锌产量为24.56万吨，约占当年国内总产量的9.1%，产量排名在株冶火炬（600961）之后列国内第二位。

其中，锌业股份采用的竖罐炼锌工艺是目前世界上现存的最古老的炼锌工艺，具备多年的生产经验，是一项成熟的生产的基本工艺。它具有产品质量优异的优点，相对电解法炼锌对原料要求较低，但金银等稀贵金属综合利用率不高、环境保护存有一定劣势。其次，电解法炼锌工艺是世界应用最多的炼锌工艺，具有成本低、综合利用率高、环境污染小的优点，缺点是对原料要求高，电能消耗大。另外，密闭鼓风炉炼锌工艺是针对铅锌混合矿而发展起来的一种生产的基本工艺，它对原料要求低，综合回收能力强，生产所带来的成本低。以上三种生产的基本工艺在葫芦岛锌业股份有限公司锌冶炼生产中相辅相成，优势互补，在锌冶炼行业中是十分科学、先进的。

大股东占款的解决有利于公司的长远发展锌业股份1997年改制上市时，注入了集团公司拥有的全部锌和硫酸等主要经营性资产，盈利能力相对来说比较强。而集团公司的留存资产主要是辅助生产部门和一些非经营性资产，盈利能力较差。但同时，集团公司还需承担大量的社会职能，各种费用支出较高，这导致集团公司连年亏损。2003年、2004年和2005年亏损额分别达21,781万元、19,709万元和27,066万元。目前，因债务纠纷，集团公司持有的锌业股份481,631,771股股权中，目前已有47,400万股被质押或司法冻结。

由于集团公司连年亏损，使得每年都发生对锌业股份的大量非经营性资金占用。另外，锌业股份上市后，由于关联交易的存在（如通过关联方进行原料及产品的进出口等），也导致关联方存在一定的经营性资金占用。大量的资金占用增加了锌业股份的财务成本和金钱上的压力，并大大延缓了锌业股份的发展步伐。加上2001年以来国际、国内锌行业较为低迷，锌业股份的盈利能力也难以提高。因违规向控制股权的人提供资金，锌业股份及公司相关负责人也曾在2005年3月时遭到深圳证券交易所的公开谴责。

2005年8月，为推动关联方占款问题的早日解决，集团公司以股权分置改革为契机，提出了以资抵债的解决方案。即集团公司拿出部分与锌业股份相关的经营性资产及其辅助生产设施，以及部分土地使用权和现金，完全偿还关联方对锌业股份的资金占用。至2006年11月，以上解决方案已经辽宁省国资委和中国证监会批准，资产并已过户完毕。关联方占款问题的基本解决不仅提高了公司纯收入能力，而且改善了公司的财务情况，完善了公司治理结构。

锌业股份的上一届董事会和管理层存在着年龄老化的现象，这也在某些特定的程度上限制了公司发展的步伐。公司于2006年上半年选出了新一届的董事会和管理层，不仅年龄结构大为改善，而且主要高管均具有多年的锌冶炼及相关行业经验，业务能力更强。例如，董事长高良宾先生历任葫芦岛锌厂经营办主任、销售部主任、厂长助理和副厂长，具有多年的精锌产品生产和销售经验，在行业内具备比较好的人脉和知名度。而从这半年多的经营情况看，新一届管理层不仅给公司能够带来了新思路，也大大增强了内部凝聚力。

公司拟定向增发提高盈利能力与国内铅锌冶炼行业中的优势企业相比，目前锌业股份仅占据了锌行业产业链中“冶炼”这一环节，锌精矿供应完全要靠外购来满足。这使得公司的盈利波动一直高于行业中等水准。而且，本轮周期中虽然锌价创出历史上最新的记录，但由于上游矿山产能的扩张明显慢于冶炼产能的增加，这使得冶炼企业只分得了价格持续上涨中很小的比例，其余绝大部分利润都被矿山企业拿走。因此，公司希望能够通过直接收购上游原材料铅锌矿的方式解决原材料供应问题，并通过产品向下游延伸提高原材料利用率、提升产品附加值，逐步提升公司的盈利能力。

公司计划通过定向增发方式募集资金，用于收购西藏华亿工贸有限公司持有的西藏华夏矿业有限公司55％的股权。同时，对锌基合金生产线、焙烧和制酸系统技术及稀贵金属延伸加工配套项目等进行扩产改造。

西藏蒙亚啊矿具备极高的开采价值其中，锌业股份将拿出5.17亿元收购西藏华亿工贸有限公司持有的西藏华夏矿业有限公司55％的股权。西藏华夏矿业注册资本为1,000万元，股东为西藏华亿工贸有限公司和西藏地勘局第二地质大队，持股票比例分别为55%和45%。

华夏矿业的主要经营性资产为西藏蒙亚啊矿的探矿权和开采权。蒙亚啊矿是铅锌矿，位于西藏北150公里左右，矿区面积112.6平方公里，已探明矿脉19条。其中已完成初勘三条，详勘一条。根据《西藏自治区嘉黎县蒙亚啊矿区银铅矿普查报告》，蒙亚啊矿保有资源储量（333）+（334）矿石量216.69万吨，铅金属量19.95万吨，锌金属量26.25万吨，铜金属量5,788吨，银金属量204.69吨。

其中，经过详勘的14号矿脉的矿体距地面1米多深，矿体长380米，宽100米，深77米，含金属锌量20.08万吨；铅20.04万吨；铜1.06万吨；银1,180吨。矿石平均品位为铅8.58%、锌13.00%、银0.086%、铜0.19%。14号矿脉的主要特征是矿体规模大、埋藏浅，便于露天开采。同时，铅加锌品位超过20％，是典型的富矿，而且品位变化较小，相对来说比较稳定。另外，除表层有1.5米厚的氧化矿外，主要以硫化矿为主。总体而言，14号矿体具有极高的开采价值。

另外，已完成初勘的三条矿脉（4号、12号和13号）由于当地自然条件恶劣，不便于大型探矿设备开展勘探，故目前取得的地质资料比较有限，但根据有关地质资料和参与勘探的地质专家的判断，此次探明的14号矿脉是主矿脉的分支，主矿脉也位于该矿区中，根据目前已经收集到的资料判断，该矿区的金属储量保守估计不应低于200万吨金属量。

目前，华夏矿业将钻探工作主要安排在14号矿体进行。同时，12号矿体也在进行平硐工作，已进尺160米，见矿效果好；而13号矿体也已施工了3个探槽和2个浅井。公司预计，在地质工作全面完工后，可望于2007年提交详细的资源储量勘查报告。

总体而言，我们大家都认为蒙亚啊矿具备极高的开采价值，尤其是华夏矿业正在进行钻探的14号矿脉。该矿脉具有以下一些显著特点：1）矿体规模大、埋藏浅，便于露天开采，与地下开采相比，投资一下子就下降；2）铅加锌品位超过20％，是典型的富矿，而且品位变化较小，相对来说比较稳定；3）除表层有1.5米厚的氧化矿外，矿体主要为硫化矿，便于回收。

收购完成后将大幅度的提高公司纯收入能力目前，华夏矿业已与西部矿业股份有限公司位于西藏林周县的选矿厂达成了委托加工矿石的协议。西部矿业是国内大型有色金属采、选、冶联合企业。该选厂距离蒙亚啊矿145公里，有公路相连，交通较为便利。选厂今年10月份已开始生产，设计处理矿石能力为800吨/日，实际解决能力可达1,000吨/日。

在完成对华夏矿业股权的收购后，锌业股份计划在当地成立一家全资的子公司，并分二期在矿山建设日解决能力达4,000吨的选矿生产线月底前投产。

我们预计，随公司选矿厂的逐步投产并达产，华夏矿业2007年、2008年和2009年可望分别提供铅锌金属量8.2万吨、17.5万吨和26.3万吨。这样，精矿产品除了供给锌业股份的冶炼厂使用外，部分铅精矿还可以外卖。我们的预测表明，在锌业股份的4,000吨选矿厂全部投产后，至2009年公司铅锌冶炼的原料自给率将达47％。其中，锌冶炼自给率为41.8％，铅冶炼自给率为100％。同时，公司还可对外销售8万吨（金属量）的铅精矿产品。

对锌合金领域的投资合乎行业发展趋势除了对上游矿山的投资外，锌业股份还计划投资进行锌合金的生产。这包括新建一条锌基合金生产线，以及焙烧和制酸系统技术改造及稀贵金属延伸加工配套项目，项目总投资约2.8亿元。生产线万吨。

锌具有良好的防腐蚀和导热、导电等性能，易于加工，尤其是具有牺牲阳极保护钢基的作用，可以大幅度延长钢铁工件的常规使用的寿命，因此，世界各地一直将镀锌作为长效防腐的措施。工业化国家中，镀锌领域用锌占据着全部锌初始消费的50％以上。镀锌产品已被大范围的应用于工业、能源、交通、化工、轻工、家电、建筑、通讯以及国防等各领域。

由于镀锌业是锌的最大消费领域，随着汽车业和建筑业的发展，镀锌钢板、压铸部件需求上升，锌合金将有广阔的前途。汽车工业、建筑行业的发展是镀锌板发展的主要动力。另外，在我国热镀、电镀、热喷镀、机械镀等各类镀锌业中，热镀锌用量占镀锌消费总量的95%以上。

目前，我国镀锌领域用锌所占全部锌消费的比例还低于西方发达国家水平。但近年来，随着我们国家家用电器、建筑、电力和交通运输行业等行业的加快速度进行发展，镀锌用锌在我国锌消费结构中的比例已呈明显上升态势，并成为拉动锌消费的主要动力之一。根据有色金属工业协会的统计，我国镀锌领域用锌占国内全部用锌的比例已由2002年31％上升到2005年的36％。

2001年以来，我国建筑业一直呈现高速发展状态；同时，汽车行业自从2002年大幅度增长以来，也保持着了速发展。我们预计随中国经济的稳步增长和人民生活水平的提高，汽车产销量还将长期保持迅速增加的趋势。镀锌钢材未来市场发展的潜力广阔。

另一方面，电力和交通行业对镀锌钢材的消费需求明显地增强。三峡输变电工程、全国输电联网、西电东送工程的实施对镀锌铁塔的需求量大幅度提升。而且，根据《国家高速公路网规划》方案，到2020年，我国将形成8.5万公里国家高速公路网，目前我国高速仅4万余公里，在2006年至2020年还将迎来建设高潮，每年投资均在1,000亿元以上，此外，地铁、城市轻轨基础设施建设也将用到大量的镀锌管和镀锌板。

而目前中国钢材的镀锌率只有20％左右，这与日本、美国等发展国家的55～60％的比例相比，还有很大差距。因此，镀锌板总体上在我国还属于重点发展的钢材品种。近年来，国内镀锌行业的投资建设迅猛发展。大型钢厂如攀钢、宝钢、鞍钢、武钢、马钢、本钢、邯钢、唐钢等都先后建设了热镀锌机组。而且所建镀锌机组的生产技术均从国外引进，装备水平高，机组产能高(一般为35～50万吨/年)，产品定位高，销售市场主要面向汽车、家电及优质建材。另外，非公有制企业在镀锌领域的投资主要是建设单独镀锌机组，产能多在20万吨/年以下，产品主要面向一般建材市场。

来自钢铁工业协会的统计数据表明，2000年中国钢铁行业镀锌板产量仅为182万吨，至2005年产量已增加至750万吨，过去五年间的符合增长率高达32.7%。预计2006年中国镀锌板产量将超过1,100万吨，按每吨镀锌板消耗40公斤锌计算，这又将增加锌消费14万吨。

金属锌大范围的应用于工业领域中锌拥有非常良好的防腐蚀和导热、导电等性能，易于加工，是重要的有色金属原材料，在有色金属的消费中仅次于铜和铝。锌的消费结构相当稳定，其消费量中约50%用作防腐蚀镀层，19%用来生产黄铜，16%用于生产锌基合金，其余的则用于轧制锌板、锌的化工及颜料生产。同时，锌和许多金属能组成性能优良的各种合金，最主要的合金是：锌与铜、锡、铅等制成黄铜，用于机械制造业；锌与铝、镁、铜等制成压铸合金，用来制造各种精密铸件。钢铁及各种铸铁表面镀锌能防止腐蚀，含锌喷涂材料及各种抗腐蚀材料得到普遍应用，锌加工材是制造干电池的主要材料，锌的化合物，如氧化锌和立德粉是医药、橡胶、颜料和油漆等行业必不可少的原材料。

根据美国地质调查局统计，截至2004年，全世界查明锌储量（金属量，下同）为22,000万吨，储量基础为46,000万吨，现有储量和储量基础的静态保证年限为23年和50年。中国是世界上锌储量较为丰富的国家，同澳大利亚、美国的储量相当，排在第一集团，但人均拥有量低于世界中等水准。目前，中国已是全球最大的精锌生产和消费国，2005年精锌产量和消费量分别占全球的27.4％和30.1％。

上世纪90年代以来，受国家鼓励铅锌出口的政策，以及国家外汇体制改革等的推动，国内锌冶炼能力急剧膨胀，各地方小冶炼厂不断涌现。这不仅导致我国锌冶炼企业的平均规模较小，而且环境保护较为落后，规模效益没办法实现。同时国内锌产量的增速明显高于同期消费增速，我国开始从锌进口大国一举成为出口大国，并造成了原料供应的紧张。近几年来，虽然全国精锌总产量的50％左右仍然集中在10家大型冶炼企业手中，但行业集中度并没有改观，这明显落后于我国有色金属行业中的铜、镍、铅、锡等行业。

由于锌消费仍可望保持稳定增长，全球主要商品研究机构均认为未来两年锌市场仍将面临供需缺口，并对锌价走势较为乐观。虽然自今年5月中旬以来，伴随着通货膨胀压力增大，以及对全球经济稳步的增长放缓等的担忧，有色金属价格会出现一定调整；短期来看，宏观因素的制约仍将会抑制有色金属未来的涨势。但另一方面，油价的下跌可以缓解通货膨胀压力，美联储进一步加息的动力也正逐渐减退。加上锌行业的供需基本面仍然极为紧张，库存处于低位并保持下降。今年下半年以来锌价已开始走出一波较为独立的行情。因此，我们大家都认为年内锌价有望再度创出新高。

另外，国际商品研究机构对未来两年的锌价走势也较为乐观。例如，国际著名金属研究机构MetalBulletin的最新研究报告认为，受益于发展中国家，尤其是中国需求的一直上升，全球锌的长期消费前景将较为强劲，并预计替代品不会对锌的需求产生重大不利影响。MetalBulletin同时预测，到2016年，全球矿山产量要增加1,600万吨以上。不过，超过600万吨的产量将需要来自于尚未确定的矿山项目，162万吨产量预计将来自于大概或者可能进行的矿山项目，而这些项目目前尚未获得证实。因此，MetalBulletin对未来两年的锌价走势较为乐观。该机构对2006年和2007年的锌价预测分别为3,215美元/吨和4,000美元/吨。

我们预计，随着定向增发以及选矿产能扩张的完成，锌业股份未来三年（2007~2009年）的盈利将会持续大幅度增长，年均复合增长率将达92.7％。至2009年实现净利润16.02亿元，每股盈利1.21元（按增发完成后股本计算）。其中，蒙亚啊矿将在2007年、2008年和2009年分别提供铅锌金属量8.2万吨、17.5万吨和22.7万吨。至2009年公司原料自给率将达47％。我们预计2007～2009年间，矿山加选矿厂将分别给公司贡献每股0.33元、0.57元和0.48元，从而大幅度的提高公司的盈利能力。加上锌合金项目的投产，锌业股份可望成为国内铅锌行业上下游一体化的优势公司之一。

我们认为，锌业股份作为国内最早进行精锌生产的企业之一，拥有一大批具有多年行业经验的管理和技术人员。随着大股东占款问题的解决，加上新一届管理层年龄和知识结构更合理，公司治理结构大为改善，企业凝聚力显著地增强。加上行业景气度持续上升，公司正面临着新的发展机遇。加上对上游矿山和下游加工领域的延伸，公司纯收入模式将趋于完善，抗风险能力大幅度提高。按照2008年7倍的动态市盈率以及4倍EV/EBITDA，我们大家都认为公司合理股价应在7.7元。并给予公司“优势－1”的投资评级。

主要假设：1）中金岭南2006年及以后的盈利预测假设其定向增发在2006年底前完成，即股本按66,480万股计算；2）宏达股份2006年及以后的盈利预测假设其定向增发在2006年底前完成，即股本按53,600万股计算；3）驰宏锌锗2006年及以后的盈利预测假设其定向增发在2006年10月底完成，即股本按19,500万股计算；4）锌业股份2007年及以后的盈利预测假设其定向增发在2007年除完成，即股本按132,013万股计算。

自然条件限制将是未来经营的主要风险蒙亚啊矿所在的西藏自治区平均海拔4,000米以上，是青藏高原的主体部分，有世界屋脊之称。矿区位于念青唐古拉山脉南侧河上游，总体地势南高北低。矿区为高山区，山脉高大延绵，海拔4,800～5,570米，高差较大。矿区气候类型属独特的高原气候，日温差大，年温差小，6～8月份为雨季，气候湿润，常有暴雨、雨夹雪和冰雹，9月至次年5月为旱季，干冷多风，秋冬季降雪频繁，氧气稀少，紫外线辐射强烈。

另外，蒙亚啊矿区所在地为牧区，人口稀少，居民为藏族，地区经济不发达，主要经济收入为牧业及虫草等野生药用植物的收入。矿区一带无电力供给，但水力资源较为丰富，生产资料和生活物资须从外地调入。显然，气候多变、氧气稀薄、缺乏劳动力和生产资料匮乏等的制约都将增加矿山开采的难度。但我们同时注意到，西藏自治区政府已将矿产资源开发作为中长期的发展重点之一，这会有利于对蒙亚啊矿的开发。在近期通过的《西藏自治区中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020）》中，西藏自治区政府明白准确地提出，将立足资源优势，突出产业优势，以农牧业、生物、藏药、矿产资源等特色产业开发、生态环境保护为重点，强调提高科技推广力度，促进西藏经济和社会各项事业全面、协调，可持续发展。显然，地方政府的支持可望部分消化自然条件恶劣对矿山生产造成的不利影响。