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有色金属行业2021年债券投资专题报告:常识与景气度跟踪 发表时间:2024-08-21 来源:改革发展

  本篇是有色金属行业债券投资手册的第二篇,旨在从行业常识、供需分析、景气度 跟踪、存续债主体情况等角度解答有色金属行业信用研究的基础问题。

  有色金属通常指铁、锰、铬以外的所有金属的统称,可大致分为重金属(密度大于 4.5g/cm3,如铜、铅、锌等)、轻金属(密度位于 0.53~4.5g/cm3,如铝、镁、钛等)、贵金 属(如金、银、铂等)及稀有金属(如钨、钼、铀等)。有色金属用途广泛,为我们国家的国民经济 发展的基础材料,航空航天、汽车、电力、化工、通信、建筑、家电等大部分行业均以 有色金属材料为生产基础。

  有色金属行业子板块众多,当前存续债主体集中分布在铝、黄金、铜板块。截至 2021 年 11 月 19 日,铝板块、黄金板块、铜板块的存续债余额分别为 1225.14 亿元、852.34 亿、657.94 亿元,合计占据有色金属行业债券市场的 89%。其他子板块包括钼、稀土、 钨、钛、锡、钴板块,存续债主体数量与余额均较少,但涉及细分行业差异较大。因而 下文我们将从铝、黄金、铜三个板块着手,通过一系列分析每个子板块的详细情况以期对有色 金属行业有更为深入的理解。

  从有色金属价格来看,铜、铝价格趋势高度一致,与金价走势存在一定差异。 近十年来,铜价、铝价的相关系数高达 85%,二者与黄金价格的相关系数仅为 60%、41%,主要原因系黄金兼具商品、货币、金融三大属性,为市场公认的避险资产,与铜、铝价 格驱动因素存在较大差异。以 2018 年下半年至 2020 年上半年为例,受中美贸易战影响, 叠加全球经济增速放缓,铜、铝价格持续下跌,而黄金价格逆势上涨,达到近十年最高 水平,有色金属价格趋势分化显著。 此外,铜、铝、黄金作为有色金属行业的主要板块,其价格走势与有色金属行业毛 利率走势较为一致,相关系数分别为 69%、54%、54%。

  铝是世界上应用量最大的有色金属,在地壳中的资源储量仅次于氧和硅。铝具有良 好的延展性、导电导热性,为航空航天、建筑、汽车等行业的重要基础材料。(报告来源:未来智库)

  铝产业链以电解铝为核心,大致分为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”四个环节。其 具体冶炼流程如下:以铝土矿为原料,采用拜耳法或混联法得到氧化铝,再将氧化铝经 电解得到纯度在 99.5%-99.8%之间的电解铝,又称原铝。原铝经过添加合金等加工得到 铝材,铝材最后经过挤压、铸造之后可广泛运用于建筑、电力、交通运输等领域。

  铝土矿:我国铝土矿储量全球占比较低,铝土矿产量全球占比较高。从铝矿石资源 的储量上看,全球 2019 年铝土矿资源储量约 300 亿吨,主要分布在几内亚、澳大利亚、 越南、巴西、牙买加等国家,我国的铝土矿资源储量仅占全球的 3%。尽管我国铝土矿资 源在全球储量中占比较低,但 2019 年我国铝土矿产量为 7500 万吨,约占全球铝土矿产 量的 20%。

  氧化铝:铝土矿可以通过拜耳法或混联法得到氧化铝,其中拜耳法是将铝土矿转化 为氧化铝最常见的方法。近年来,我国氧化铝产量一直保持增长趋势,近十年产量复合 增长率为 8.82%,2018 年氧化铝产量达到最高值 7457 万吨。截至 2020 年末,我国氧化 铝产量为 7313 万吨,近年来增速有所下滑,仍占全球氧化铝产量的 50%以上,为全球最 大的氧化铝生产国。

  电解铝:近十年以来,除 2019 年产量有所下降之外,我国电解铝产量持续保持增长, 但同比增速波动下降。从国内产量分布来看,截至 2020 年末,我国电解铝产地主要分布 在山东、新疆以及内蒙古,三地电解铝产量合计占我国电解铝总产量 50%以上。

  铝的终端消费应用广泛,包括建筑、电力电子、交通运输、耐用消费品、钢材、铝 合金、包装、机械设备等行业,其中建筑业、电力电子、交通运输业合计占比超过 60%。

  建筑业是我国铝产业链最大的下游应用领域,占比 32%。铝主要用于建筑安装中大 型结构件以及建筑物内部的装饰门窗、管道等设备安装。近二十年以来,我国建筑业总 产值始终保持一定增速,占 GDP 比重基本稳定在 4%-7%的水平。建筑业的平稳增长决 定了传统基建对于铝的需求增长拉动有限,未来铝产业链的下游或将逐步由传统行业向 新兴行业转变。

  铝在电力电子行业的应用主要为电源设备结构架构和电线电缆等,在交通运输业中 的运用主要为城际高铁、城市轨道、汽车制造等领域。由于铝具有密度较小的特性,是 轻量化产品的理想材料。新能源汽车出于续航考虑,更倾向于使用材质轻盈的铝材,因 而铝材可以被应用于新能源汽车的电池、车架、引擎、轮毂、内饰等各个方面。除了传 统基建行业,铝在光伏、5G 基站、新能源汽车充电站等新基建领域中也有广泛的运用空 间。随着我国铝材新兴消费规模的形成,未来铝产业链的生产布局将会进一步调整。

  随着疫情形势的好转,全球经济逐步复苏,铝行业的下游需求明显改善。在“双碳”

  政策下,铝产品边际成本有所提高,行业产能收缩预期或持续对铝价形成有力支撑,铝 产业链的整体利润空间走阔。对铝行业的景气度进行跟踪时,投资者往往需要面对众多 的指标,为此我们从供给侧、需求侧、价格侧三个维度梳理出一些较为重要的指标。通 过观察这些指标,投资者可以及时对铝行业的景气度变化有所了解。

  从供给侧来看,我们主要跟踪产量、产能利用率、开工率等方面的高频指标。 产量:氧化铝与电解铝为铝产业链中的关键中间产品,其产量及同比增速可间接反 映铝行业景气度的高低。 产能利用率:即实际总产出对实际总产能的比率,能体现铝行业的实际生产能力有 多少在运转发挥生产作用,是反映铝行业景气度的重要指标。 开工率:氧化铝开工率和电解铝开工率值分别体现了铝加工企业的生产情况,能较 为直观地反映铝行业的景气程度。

  从需求侧来看,我们主要跟踪房地产竣工面积、汽车销量、铝材出口数量等指标。 房地产竣工面积:建筑业是我国铝产业链最大的下游应用领域,房地产用铝主要在 竣工阶段,因而房地产竣工面积会影响铝的下游需求情况,可用来衡量铝行业景气度。 汽车销量:交通运输业是铝行业下游需求的第三大行业,铝材为当前汽车轻量化目 标的主要应用材料,汽车销量的上升将带动汽车产量的增加,从而拉动对铝行业的需求。 铝材出口数量:铝材的出口数量可以反映海外对我国铝行业的需求情况,铝材出口 数量的上升会增加我国铝行业的需求,提高行业景气度。

  从价格侧来看,我们主要跟踪铝锭价格、LME 铝现货结算价等指标。 铝锭价格:铝锭是工业上的原料铝,按国家标准(GB/T1196-93)被称为“重熔用铝 锭”,可以用于铸造变形铝和铝合金。国家统计局统计了日度 A00 铝(99.7%纯度的铝) 的市场价格,可以作为铝行业景气度的参考指标。 LME 铝现货结算价:LME(伦敦金属交易所)是世界上最大的有色金属交易所, LME 铝价对全球范围内铝生产和销售有着重要的影响。LME 每日公布铝价,可以较为 高频地反映铝行业的交易情况和景气程度。

  铝行业当前存续债主体涵盖央企、地方国企、民企,其中民营铝企的杠杆率较低, 短期债务占比较高。截至 2021 年三季度末,魏桥铝电、宏桥新材、南山集团等民营铝企 的调整后资产负债率位于 50%左右,相对于央企、地方国企的 60%-80%较低,此外,其 短期债务占比均在 60%以上,存在一定的短期债务压力。

  目前金矿开采主要分为露天式开采和地下式开采两种,取决于金矿所处地质环境。 砂金矿和微细粒金矿由于地表覆盖层较浅,普遍采用露天式开采;原生金矿通常位于地 表深处且矿脉细薄,主要采用地下开采。地下式开采是目前金矿开采的主要方式,对开 采公司的技术有较高要求,需要极大的研发投入以及设施购置成本。整体来看,我国当 前地下式开采的机械化程度仍较低,不同规模企业由于机械化程度不同,采矿成本存在 一定差别。

  黄金的冶炼过程一般分为四步:预处理、浸取、回收、精炼。从预处理技术来看, 主要预处理方法有焙烧法、化学氧化法、微生物氧化法等。焙烧法是难处理金矿最经典 的处理方法,具有工艺简单、操作性强等特点,但污染性较大;化学氧化法通过控制化 学试剂来完成硫、砷的氧化从而完成提纯,具有提纯性高、污染性较小等特点;微生物 氧化法通过微生物在酸性环境下的氧化性将金粒剥离出来,流程简单且环保,但由于耗 时长、环境要求高,在工业上并未广泛使用。

  黄金在下游细分领域中应用广泛,主要可以分为黄金饰品、投资用金、工业用金、 央行储备。黄金具有商品、货币、金融三大属性,其中商品属性体现为消费需求,包括 金饰消费与工业消费,货币属性体现为央行储备需求,金融属性体现为投资需求。从需 求结构来看,2010-2019 年,黄金首饰需求占比基本维持在 50%左右,2020 年受疫情影 响,全球经济增速放缓,市场避险情绪大幅上升,进而导致黄金投资需求大幅增加,占 比高达 48%,而黄金首饰需求减少,占比仅为 38%。(报告来源:未来智库)

  黄金首饰:金饰需求是黄金需求的重要来源,与金价呈现负相关关系。截至 2021 年三季度末,我国金饰需求达到 157 吨,同比增长 32%,环比增长 7%,基本回到疫情前 水平。今年金饰需求大幅上涨系多方原因促成:1、宏观层面上,2021 年三季度我国消 费者人均可支配收入同比增长 9.7%,消费升级驱动力强劲;2、政策层面上,在国家促 消费政策以及金价回落等因素带动下,黄金首饰消费量不断走强;3、行业层面上,近年 来“按克计价”代替“按件计价”在国内市场逐渐成为主流,打消了消费者由于信息缺 乏带来的顾虑,从而吸引更多消费者进行金饰消费。

  投资用金:黄金投资标的主要为金条、金币和黄金 ETF。截至 2021 年三季度末, 我国金条及金币实际消费量达 214.13 吨,较 2020 年同期增长 50.25%,较 2019 年同期大 幅增长 29.11%。我国黄金 ETF 整体持仓为 71.95 吨,前三季度国内黄金 ETF 增持 11.04 吨。投资用金消费量的大幅增长反映出市场避险情绪强烈。此外,受 2020 年初原油宝事 件影响,多家银行宣布暂停新客户开立黄金交易账户,“纸黄金”交易受到严格管控, 资金更多流向实物黄金投资产品。

  工业用金:黄金具有良好的导电性和稳定性,在化工、航天航空、医疗等领域均有 不同程度的应用。截至 2021 年三季度末,工业及其他用金消费量占总消费量的比重为 8.65%,同比增长 12.66%。相较于投资需求、金饰需求而言,工业用金需求稳定且占比 较低,对黄金总需求变化影响较小。

  央行储备:在布雷顿森林体系解体后,黄金被允许自由与其他货币兑换,进一步加 强了黄金的货币属性。由于黄金货币属性上与美元具有替代性,出于保值、避险以及保 持货币体系稳定等因素的考虑,全球各大央行均会持有一定比例的黄金作为央行储备。 整体来看,央行是黄金下游需求的重要参与者,这也意味着各国的货币政策对黄金市场 也有着举足轻重的影响。当央行出现大量购金行为时,金价会出现明显利好。

  黄金兼具商品、货币、金融三大属性,该特性决定了黄金行业景气度不仅取决于商 品属性的供需因素,还与全球宏观经济以及货币体系稳定性密切相关。近年来国际形势 频繁动荡、地方贸易保护主义抬头,叠加疫情反复对经济的冲击,黄金的货币属性与金 融属性对行业景气度的影响力不断增强,逐渐成为核心影响因素。对黄金行业的景气度 进行跟踪时,投资者往往需要面对众多的指标,为此我们从供给侧、需求侧、价格侧三 个维度梳理出一些较为重要的指标。通过观察这些指标,投资者可以及时对黄金行业的 景气度变化有所了解,从而更好的引导投资。

  从供给侧来看,我们主要跟踪全球黄金供应量、矿产金供应量、再生金供应量等指 标。黄金供给主要包括矿产金、再生金、生产商对冲和官方售金。矿产金占黄金总供给 比例为 60%-80%,由于金矿勘探与建设较难,短期内难以大幅提高供应,矿产金供给具 有一定刚性;再生金是通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼而成,再生金供应与金 价呈现正相关关系;生产商对冲规模相对于黄金总供给较小,对供给侧影响有限;2008 年金融危机后各国央行从售金转为购金,官方售金对供给侧影响基本消失。

  从需求侧来看,我们主要跟踪全球黄金需求量、珠宝首饰需求量、投资需求量等指 标。黄金下游需求市场主要为黄金饰品、投资用金、工业用金、央行储备,其中黄金饰 品为目前黄金市场上最大的需求流向,我国 2021 年第三季度黄金消费量中黄金饰品实际 消费量 157 吨,占消费总量 65.02%。投资用金反映了市场的避险情绪,当金币金条需求 走强,说明市场避险情绪强烈,助推行业景气度上行。

  当前黄金行业存续债主体大多为央企与地方国企,其中央企以中国黄金集团为代表, 地方国有企业以山东黄金集团、紫金矿业、招金矿业等为代表。截至 2021 年三季度末, 黄金行业调整后资产负债率均值为 63%,其中山东黄金集团、山东招金集团的资产负债 率较高,位于 70%以上。债务结构方面,山东黄金集团、山东黄金矿业两家主体短期债 务占比均超 80%,面临一定的短期偿债压力。

  铜是重要的基础工业原材料,在金属应用中仅次于铁和铝。同时,铜兼具商品属性 和金融属性,铜价走势和经济走势高度正相关,可以较为直观地反映宏观经济的运行情 况,因此素有“铜博士”之称。

  铜是有色金属行业的重要组成板块,其生产过程分为三个阶段:上游主要是矿山原 矿采选和废杂铜回收利用;中游主要是对于铜精矿或废杂铜进行粗炼和精炼的冶炼;下 游则是铜材加工阶段,铜加工产品有铜线、铜管、铜棒、铜带、铜基合金以及铜箔等。 铜终端消费应用领域广泛,包括电力、建筑、家电、汽车等行业。(报告来源:未来智库)

  目前铜主要有火法冶炼与湿法冶炼两种冶炼工艺:火法冶炼是通过造硫熔炼和电解 精炼生产出精炼铜,主要处理品质较高的硫化铜矿,目前世界上约 80%的铜是通过火法 冶炼的方式生产;湿法冶炼是通过浸出、萃取和电积的方式生产出电铜,主要处理品质 较低的铜矿石、氧化铜等。

  全球铜资源储量较为丰富,我国铜储量相对短缺,国内铜矿自给率较低。根据美国 地质勘探局(USGS)统计,截至 2020 年全球铜储量为 8.7 亿吨,其中智利、秘鲁、澳 大利亚的铜矿储量分别为 2 亿吨、0.92 亿吨和 0.88 亿吨,占全球比重分别为 22.96%、10.56% 和 10.10%。我国铜储量从 2000 年的 0.18 亿吨上升到 2020 年的 0.26 亿吨,全球占比呈 现下降趋势,截至 2020 年铜储量占比仅为 2.99%。

  我国铜储量占比不高,但消费量处于全球首位。截至 2020 年,我国精炼铜消费量为 1453 万吨,占据全球消费量的半壁江山,且比例呈现逐年上升趋势,从 2016 年的 50.22% 上升至 2020 年的 58.50%。

  我国铜下游需求行业主要为电力、建筑、家电和汽车,合计铜消费量占比为 86%。 2016 年以来,我国发电量和房地产开发投资持续增长,但增速会降低,家电零售收入 和汽车产量同比增速由正转负,下降幅度较大。截至 2020 年末,我国发电量同比增长 3.67%,增速同比下滑 1.04 个百分点,房地产开发投资完成额同比增长 7.00%,增速同比 下滑 2.90 个百分点,家电零售收入和汽车产量同比分别下降 1.19%和 1.37%。整体来看, 近年来铜下游主要消费行业增速放缓甚至为负,主要系我国铜消费量基数大,叠加疫情 对经济形成冲击所致。随着疫情后经济不断修复以及新能源汽车需求提振,下业景 气度上升,或将推动铜消费的进一步增长。

  在对铜行业的景气度进行跟踪时,投资者往往需要面对众多的指标,为此我们从供 给侧、需求侧、价格侧三个维度梳理出一些较为重要的指标。通过观察这些指标,投资 者能及时对铜行业的景气度变化有所了解,从而更好的引导投资。

  从供给侧来看,我们主要跟踪铜产量、铜库存以及铜进口量等方面的高频指标。 铜产量:铜材为铜产业链的终端产品,其产量可以反映铜行业的整体运行情况。2019 年我国月度铜材产量呈现上升趋势,进入 2020 年之后产量趋于稳定。 铜库存:铜库存可以侧面反映铜行业供需均衡变化情况与景气度。一般来说,铜库 存与铜价总体呈现负相关关系,库存减少或增速下降一定程度上表明需求改善,铜价有 上涨压力,反映行业景气度上升。 铜进口量:我国铜原材料自给率较低,进口依赖度高,铜进口量可以较大程度地反 映我国铜行业的供给情况。

  从需求侧来看,我们主要跟踪铜下业的高频指标,如电力电缆产量、商品房销 售面积等。 电力电缆产量:电力为铜下游需求的第一大行业,电力电缆产量越高,铜需求愈旺 盛,铜行业景气度相对越高。

  商品房销售面积:建筑行业在铜终端消费中占据重要地位,其运行状况与铜需求直 接相关,商品房销售越好,铜需求越旺盛,一定程度推动铜行业景气度上升。

  从价格侧来看,我们主要跟踪 LME 铜结算价、铜冶炼费(TC/RC)等高频指标。 LME 铜结算价:LME(伦敦金属交易所)是世界上最大的有色金属交易所,LME 铜价对全世界内铜生产和销售有着重要的影响。LME 每日公布铜价,可以较为高频地 反映铜行业的交易情况和景气程度。

  铜冶炼费(TC/RC):由于我国铜矿自给率较低,铜行业基本以中游冶炼为主,铜 冶炼行业主要收入是铜精矿的冶炼费用,因而 TC/RC 一定程度上可以反映铜行业景气度 状况。一般来说,当铜矿供应充足时,TC/RC 有上涨趋势;当铜矿供应紧张或者出现不 足时,TC/RC 往往容易下跌。

  当前我国铜行业存续债主体主要为央企与地方国企,大多处于产业链中下游。从隐 含评级来看,江西铜业集团、五矿集团信用资质最佳,为 AAA-级,其他铜企集中在 AA 级并进行上下微调。从杠杆率来看,中国有色矿业集团调整后的资产负债率最高,为 83.93%,金川集团调整后的资产负债率最低,为 58.33%。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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