浙商证券601878）宣布研究报告称，电解铝/氧化铝职业有望迎来周期上行，获益于煤价低位带来的低电力本钱+氧化铝100%自给，我国宏桥(01378)赢利弹性显着，初次掩盖，予公司“买入”评级。估计公司2024-2026年完成归母净赢利186亿元、227亿元、236亿元，给予2024年6.4X PE估值，对应方针股价13.69港元。

  该行指出，我国宏桥是全球最大的电解铝供货商之一，30年沉淀一体化格式完善。到2023年末，我国宏桥已建电解铝的运转年产能约646万吨，在国内和印尼别离具有1,750万吨和200万吨氧化铝产能，在几内亚安稳坚持铝土矿年化产能约5,000万吨/年。

  电解铝：供需趋紧上行带来成绩高弹性。短期来看，铝价存在很显着的季节性调整，8-9月正处于淡旺季切换的关键期，价格底部，向上弹性大。持久来看，电解铝扩产速度较慢构成供给束缚，需求侧结构性改变，新能源需求奉献中心增量，到2025年供需缺口将逐渐扩展。氧化铝：高位博弈。国内氧化铝运转产能增加严峻受制于铝土矿供给，氧化铝有用产值最快将于2025年末/2026年投产，2024-2025H1年间氧化铝格式坚持偏紧的可能性较高。

  现在电解铝本钱盈余模型中氧化铝本钱占比最高，为42%，其次为电力本钱，占比为32%，预焙阳极本钱占比约为12%。从本钱端来看：

  氧化铝：自给才能超100%，2023年实践外销量约760万吨，产销比39%。100%的氧化铝自给才能确保公司在氧化铝提价区间内电解铝本钱端不受较大冲击，39%的产销比则在氧化铝赢利上行区间不断增厚公司赢利。截止到2024年7月底，国内氧化铝理论赢利为1037元/吨，印尼氧化铝与国内存在约300元的吨赢利差，存在因接近铝土矿资源而存在的超额赢利。

  铝土矿端：参股“赢联盟”——全球最大的铝土矿出产贸易组织，保证铝土矿供给。经过联营公司ABM享有铝土矿端赢利，持股票份额25%，2023年全面收益约为37亿元，归属于上市公司的收益为9亿元，吨盈余约83元/吨。

  电力端：发电方法以山东区域自备电煤电为主，电力自给率51%，自备电本钱优势显着，煤价回落带动电价走低。按照咱们测算，2023年自备发电本钱约为0.35元/度，同比下降12%，外购电均匀电价为0.46元/吨，同比下降4%。2024年煤炭价格继续下行，截止到2024H1，煤炭均价为919元/吨，同比下行15%，电力本钱下降显着。

  长时间注重分红股息率高位。自2011年上市以来，截止到2023年末已施行分红13次，累积现金分红384亿元，均匀分红率36%。2021年以来，公司股息付出率坚持在50%左右，2023年公司归母净赢利115亿元，现金分红总额55亿元，股息付出率48%，股息率9.86%。

  产能搬运习惯未来低碳节奏。欧盟碳关税调整机制(CBAM)从2026年开端慢慢地施行，以99欧元/吨的碳排放答应证价格进行单吨铝碳税计价本钱测算，估计绿色铝本钱端节约约650元/吨。

  槽型晋级从根本上降本提质。公司悉数采用了400kA-600kA四端进电大型预焙槽，云南600KA电解槽电耗小于12,500千瓦时，电耗才能职业抢先。

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