2022年8月17日，昆工科技（831152）发布了重要的公告计划将于8月22日启动打新，发行价格5．8元每股，对应摊薄后市盈率为21．35倍。

  昆明理工恒达科技股份有限公司成立于2000年8月，总部在云南省昆明市。公司专注于节能降耗电极新材料及电极产品的研发生产，是电化学冶金电极和电极新材料行业的创新型企业，于2019年入选工业与信息化部首批专精特新“小巨人”。

  电极板大范围的使用在有色金属电解／电积过程，决定了冶炼过程中的能源消耗、阴极金属产量、品质以及生产效率，是电化学冶金技术的核心部件。通过在电解槽中插入电极后通入直流电，电流作用使阳极板放出的电子流向阴极，期间通过一系列电化学反映生成形成金属层，即为纯金属产品。

  从公司产品构成来看，阳极板为公司的主打产品，营收占比保持在75％以上。阴极板占比逐年上升，公司此次募集资金也大多数都用在扩充阴极板产能。产品加工是公司向客户提供的旧极板加工、维修服务，其它业务主要为半成品、金属边角料的销售，两者占比极少。

  公司的阳极产品分为栅栏型复合材料阳极和铅合金阳极。其中公司自研的高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极板为世界首创，是目前唯一能取代传统铅合金阳极、实现工业化应用的新一代阳极。

  该工艺改变了传统铅基合金阳极在湿法冶金行业使用150多年的历史，使铅合金用量减少了30％，节能达到5％以上。该技术曾荣获2016 年、2020 年中国有色金属工业科技奖一等奖，但从近年的销售情况去看，并没有给公司带来显著的营收增长，可见公司新产品的推广并不顺利。

  铝合金阴极板为公司独创产品，使用了公司配制的防腐树脂，能防止电解液中氟氯离子对铝阴极的腐蚀，常规使用的寿命较传统纯铝阴极可延长50％以上。不锈钢阴极运用铜钢复合导电梁技术，使得产品在使用的过程中具有非常好的导电状态，与常规的不锈钢阴极板相比，制作成本降低15％，槽电压降低15～18％。但由于行业内已有不锈钢阴极板龙头三友科技（BJ：834475）存在，公司目前在该领域采取低价竞争策略，可见该产品技术竞争力并不突出。

  公司下游客户主要为锌、铜、锰等金属冶炼企业，客户类型包括大型央企、国企和上市公司以及各类中小企业。前五大客户营收占比相对集中，其中前两大客户湖南株冶和杭州三耐为公司长期合作客户，客户结构较为稳定。由于客户多为大型国有企业，支付货款时严格按照每月付款计划执行，客户议价能力强。

  销售区域上，企业主要以境内销售为主，占比在95％以上，且呈逐年上升趋势。从境内地域分布来看，大多分布在在西北、华东、中南地区。公司地处我国有色金属冶金工业发达的西南地区，临近原材料产地，且下游有色金属产业集聚，具有比较好的地理位置优势。

  公司的大客户主要是通过招投标方式获取，在定价上采用成本加成法，即在各项实际成本支出的基础上，考虑市场之间的竞争情况、竞争对手实力等做综合报价。所以竞争力不仅体现在技术水平方面，还体现在成本控制能力上。近年由于行业竞争加剧，公司为扩展市场、稳固行业地位，较大程度地降低了加工费报价，导致公司毛利率降低。

  公司主要原材料包括铅、银、锡、铜、铝、不锈钢等，采购金额占比在80％左右。这类金属原材料属于大宗商品，价格波动较大。由于上游涨价向下游传导存在一定时滞，短期价格变革对公司经营影响较大。

  公司前五名供应商采购占比较为集中，原材料市场供应充足，不存在单一供应商依赖。由于金属行业特性，上游采购常常要以预付款的形势支付货款，公司应该支付的账款与预付款差额小于存货，可见公司对上游议价权较弱。

  我国是全球最大的有色金属生产国和消费国，据国家统计局数据，2021年我国有色金属产量为6454万吨，同比增长5．4％，产量已超过国外其他几个国家的产量总和。

  从历史走势来看，有色金属行业规模增速从高位逐渐下滑，虽然近两年有所反弹，但与之前的行业增速相比仍有很大的差距。主要因为有色金属行业已经过了简单粗放的大规模发展阶段，产能过剩或已饱和，导致新建项目减少，行业正朝着高的附加价值高质量方向发展，行业规模低速增长将成为常态。

  根据国家统计局数据显示，2021年我国精炼锌产量为656．1万吨，同比增长1．7％，2017－2021年年均复合增速为2．04％。2021年我国精炼铜产量为1048．7万吨，同比增长4．8％，2017－2021年年均复合增速为4．22％。其中我国精炼锌2021年供需缺口在45万吨左右，而精炼铜缺口高达304．7万吨。

  精炼锌、铜供需缺口的产生与供给侧改革淘汰落后产能有关，在经济下行的大背景下，基础设施投资作为刺激经济的有效手段，预计精炼锌、铜供需缺口将逐步扩大。可见这两大细致划分领域虽然增速缓慢，但行业有产能增加预期，未来仍有一定的规模增量。

  电解金属锰（简称电解锰）是航天、冶金、化工等国民经济支柱产业的基础材料之一，在钢铁工业中锰的用量仅次于铁。2017－2020年我国电解锰产量维持在150万吨左右，2021年受行业供给侧改革和缺电等因素影响，中国电解锰产量显著下滑，为130．4万吨，同比减少13．12％。可见我国电解锰市场规模较为稳定，而且生产受限制较多，未来增长空间有限。

  据公司测算，全球金属锌、金属铜和金属锰的市场容量从2019年的185亿元增长至2021年的190．57亿元，年均复合增速为1．49％。可见，受限于行业增速放缓，公司所处行业成长性较差，而且市场规模也不大，未来增长空间有限。

  我国电极材料行业整体呈小而散的特征，销售规模普遍在亿元左右，除少数有突出贡献的公司外，行业内企业技术创造新兴事物的能力薄弱，同质化、低价竞争现象严重。国外电极材料生产企业主要分布在美洲、非洲等有色金属资源丰富和冶炼工业集中地区，行业整体呈集中和垄断的特征，部分大型跨国企业在目标市场占有率上具有非常大的优势。随着我们国家冶金行业的发展壮大，部分国内企业产品已达到国际先进水平。

  目前在国内与企业存在竞争关系的国内企业有三门三友科技股份有限公司、云南大泽电极科技股份有限公司、沈阳市新利兴有色合金有限公司、湖南亚宏新材料科技有限公司等，国外的企业有芬兰美卓奥图泰（Metso：Outotec）、智利 INPPAMET 公司以及南非 Castel Lead Works 公司等。考虑信息可得性，选取三友科技（BJ：834475）和大泽电极（832850）为可比上市公司。

  与上述两家上市公司相比，公司的经营规模和技术实力均处于领先。大泽电极主营业务为冶炼用阴阳极板制造，同时也为客户提供技术咨询、设施安装和产品维护服务；三友科技基本的产品为电解精炼、电积铜用不锈钢阴极板。

  2021年国内阳极板市场规模为167．6亿，阴极板市场规模为22．97亿元，公司阳极板市场占有率为2．35％，为行业内有突出贡献的公司；阴极板市场占有率为5．71％，而三友科技阴极板市占率为9．6％，为国内阴极板领域龙头，也是公司在不锈钢阴极板的主要竞争对手。

  相较于阴极板，阳极板市场规模更大，竞争也更为激烈，行业集中度相比来说较低，可见市场之间的竞争格局较差，公司竞争优势并不十分显著。而阴极板行业规模小，市场集中度高，公司仅用一年就将市占率从2020年的2．72％提升至2021年的5．71％，随公司阴极板产能扩张，大有和三友科技分庭抗礼之势。

  截至2021年末，公司员工222人，其中研发人员占比为15．32％。2019－2021年公司研发费用率分别为2．93％、2．95％和2．16％，低于行业5．05％的中等水准。公司与昆明理工大学、中南大学冶金与环境学院均有合作研发项目，并拥有国家级士后科研工作等4个省级以上研发创新平台，先后承担了包括国家 863计划、国家发改委高技术产业化项目、国家科技部火炬计划等30余项，并于 2019 年被工业与信息化部认定为第一批国家级专精特新“小巨人”企业。

  公司实控人为郭忠诚，直接持有公司41．62％的股份。前十大股东持股比例为73．9％，股权较为集中。郭忠诚是原昆明理工大学冶金系教授、博士生导师，也是我国电化学冶金用电极材料领域知名专家，专业方面技术背景很强，可能这也是公司研发技术实力强的原因。

  其中昆工新能源于2021年11月新成立，目的是为了将主要经营业务中的铝基铅合金复合材料技术应用于储能电池领域。公司基于多年在铅合金阳极上的经验，将公司独创的铝基铅合金复合材料应用到常规的铅炭电池中，替代原有的铅合金板栅，首创出新型大容量铅炭长时储能电池制备技术及产品。

  铅碳电池是一种电容型铅酸电池，是从传统的铅酸电池演进出来的技术。铅炭电池同时具有铅酸电池和电容器的特点，且拥有非常好的充放电性能，延长了电池使用寿命，能够达到2000次以上，远高于铅酸电池的300－500次。此外，铅炭电池储能解决方案具有高安全性，低维护成本的优点。兆瓦级锂离子电池储能系统价格约1．7元／瓦时，铅炭电池储能系统价格约为1．2元／瓦时，考虑到残值，有10％的锂离子电池储能系统可实现回收，铅炭储能有30％左右。

  通过测算比较，发现虽然铅炭电池初始投资所需成本较低，但是由于其放电深度低于其他储能形式，度电成本优势并不明显。另外如果考虑实际使用中能量损耗成本，铅炭电池因能效相对铁锂电池较低，经济性会处于一定劣势势。铅碳电池相关企业有九洲集团（300040）、天能股份（SH：688819）、超威集团、圣阳股份、日本古河、南都电源、美国的国际动力公司（Axion）等。

  据公司介绍，该储能电池据具有更加好的充放电接收能力、过充过放性能温度适应能力强、回收拆解更方便安全等优势，能在很大程度上节省和降低了设备投资和原料损耗。公司计划在2022年建成国内首条年产1GWh大容量铅炭长时储能电池的产业化生产线年末公司已建立了铅炭电池中试生产线，进行了商品电池的单体组装及性能测试工作，下一步将启动中试试验阶段向产业化转化的研发、测试、建设工作。

  预计2025年全球新增储能需求将达到163GW／511GWh，储能市场空间超6000亿元。铅炭电池作为未来能源存储技术的重要组成部分，具有生产的基本工艺成熟及生产所带来的成本低、原料成本低、安全稳定等优点，与锂电池储能相比更具性价比。随公司在铅炭电池领域的布局，未来储能业务可能会成为公司新的业绩增长点。

  2019－2021年公司营业收入分别为4．18亿、4．03亿和5．66亿，年复合增速为16．36％；实现扣非净利润分别为3768万、2732万和2843万，盈利情况不升反降。2020年公司业绩因受疫情影响业绩小幅下滑，2021年虽疫情形势缓和，加之海外新建项目增加，公司下游阳极板产品需求旺盛。但由于2021年公司上游金属原材料价格大大上涨，成本上升使得公司利润空间被压缩，最后导致公司陷入增收不增利的困境。

  2019－2021年公司毛利率分别是20．12％、16．17％和12．35％，低于行业17．98％的中等水准。除了上游原材料价格持续上涨以外，公司毛利率的下滑也与公司的低价竞争策略有关。为拓展不锈钢阴极板市场，公司在较大程度上降低了加工费报价，导致该产品毛利率较低。加之公司独创阳极板产品尚未对传统产品完成深度迭代，为推广新产品也对报价进行了一定的调整，综合导致公司毛利率下滑。

  公司应收账款金额较高，账龄1年以内占比94％，下游客户信用质量较好，坏账风险低。经营性现金流表现一般，现金比率仅为0．12，短期有息负债金额高，存在一定的流动性风险。为应对短期债务危机，公司已将用于募集项目新建厂房用地抵押给银行申请贷款。历史上累计融资0．9亿，现金分红合计0．24亿，可见公司营收质量较差，赚的钱几乎都在别人的账上，还要靠不断地借款才能维持经营，商业模式较差。

  公司此次募集资金大多数都用在扩充阴、阳极板产能和补充流动性，其中并没有提及铅碳电池，说明该项目距规模量产仍需时日。阳极板生产线万片高性能铝合金阴极产能项目预计建设周期均为1年，前者通过对现有年产10万片栅栏型铝基铅合金复合材料阳极生产线进行技术升级改造，实现年产20万片的产能；后者建成后1－4年内分别实现15万片、30万片、45万片和60万片产能。

  公司预计此次项目完全达产后每年将新增营收6．83亿元，按公司5．46％的净利率测算，预计新增3729万净利润。公司2021年纯利润是3095万，预计2026年实现净利润6824万，年复合增速为17．13％。当然这只是乐观估计的形况下，由于在不锈钢阴极板领域已有龙头公司，公司的新产品目前的市场认可度也不是很高，未来产能能否消化存在比较大的不确定性。

  总结：公司为国内电化学冶金用阳极板领域龙头公司，在细致划分领域具有竞争优势，综合研发技术实力也很强。但国内有色金属行业已确定进入成熟期，行业增速缓慢，未来成长空间存在限制。上游面临原材料涨价，下游为拓展市场降价让利，使得利润空间不断被压缩，现金流表现也不好，可见公司的商业模式较差。未来如果能在铅炭储能电池领域取得实质性进展，也许能够打破公司的行业天花板，不过这块业务短期内可能还只能处于培育期，投资的人要更长的耐心。

  估值方面，同行可比公司三友科技市盈率（TTM）为21．36倍，市净率为1．93倍。显然，公司发行价主要参考了同在北交所的三友科技。三友科技北交所上市后，股价一路下滑，每天成交额仅几十万，被边缘化。

  考虑昆工科技商业模式较差且成长性欠缺、竞争格局较差，这个发行估值并不便宜，若公司在储能领域无法突破，未来可能类似于现在的三友科技。